国投瑞银8月策略报告：宏观扰动频发，关注实物资产杀跌后机会，重视固收资产配置

时间： 2024-08-17 02:38     

#2024． 8月

策略报告及展望

#1

高端制造及出海逻辑投资机会仍存

固收资产配置值得重点关注

王建钦

国投瑞银基金

一、 市场回顾

上证指数自六月下旬起改变了年初起介于3000~3200区间的常态，向下一阶到了2800~3000的新区间，指数新底部的出现，代表第三季度经济结果影响指数向下空间已大幅缩窄。

新区间的形成因素主要来自于第二季宏观经济增长速度下滑的预期及事实，与政策支持力度不及预期。

我们可以从全会后第一次中央经济工作会议结论中，察觉目前推动经济增长的难点与矛盾，进而寻找出短期内投资的方向。

二、市场展望

七月底政治局会议指出，“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”，事实上明确点出目前国内及全球宏观经济发展状况。

1） 外部环境方面

首先，影响全球需求的美国经济数据初显疲态，7月美国非农就业人口、失业率、及ISM制造业PMI双双下滑，足以判定经济衰退的迹象出现，影响市场对美联储降息的预期拉升，间接导致市场对全球经济大幅衰退的短暂恐慌。

这个外部环境的不利影响，尤其在第三季度美国购物季拉货时间结束后，叠加关税拉升的几率大增预期下，提升我国出口增长率偏弱的预期。

然而，“经济运行出现分化，新旧动能转换存在阵痛”，表达出在传统经济支柱地产及基建增速仍需缓步解决底层问题，暂时无法提供支持的情况下，所谓新经济代表的高端制造及出口则受政策呵护，虽尚无法完整替代旧支柱，但在资本注入与业绩方面有持续好转及增长的趋势，顺势的投资机会亦浮现在这个区块中。

除了先前的高分红防御主题外，在目前市场估值来到近期新低的水平时，中报业绩落地的个股将适合成为短期内转守为攻的选择。

2）由AI主题推动的海外配置方面

此外，今年备受关注的由AI主题推动的海外配置，目前受到部分主要公司业绩预期趋弱，与美国经济下行加速预期影响而出现调整。

若从日元的避险交易大增，导致日元极速升值，以及代表市场恐慌程度的VIX指数大幅波动结果看来，市场是否能回到原来的上升轨迹，后续仍需视主要科技公司业绩数据带动的市场认同。短期内，我们建议降低配置以避免大幅波动。

三、资产配置策略

展望后续，在政治局会议结论的指引下。

第一、推动传统产业转型升级，新质生产力主题中的高端制造仍为政策支持下的好选择；

第二、在海外需求第三季度内持续旺盛的拉动下，出海逻辑的轻工制造与个别业绩落地的“隐形冠军”标的，可视为大盘低估值期间的攻击配置；

最后、无论是持续以宽松维稳的国内利率，或是即将进入降息的美元利率市场，固定收益产品皆是下半年在资产组合中须增配的资产类型。

#2

权益市场投资展望

宏观扰动增加

关注实物资产杀跌后机会

汤龑

国投瑞银基金经理

一、权益市场回顾

2024年前五个月，国内权益市场经历了一波先抑后扬的V型走势，但5月下旬开始又经历了一波快速下跌，Wind数据显示上证指数/深证成指/创业板指数分别自高点下挫-7.0%/-10.3%/-9.8%。

（2024/5/20-2024/8/1）

而上半年表现最为强势的三条实物主线：出海（以家电为例）、高股息（以煤炭为例）和上游资源（以有色为例）亦出现大幅回调：对应中信指数期间跌幅-10.6%/-9.6%/-12.3%，基本回吐年初以来所有涨幅。

我们认为内“忧”外“患”，或者说内外宏观扰动的增加成为这波下跌，特别是实物资产杀跌的主要原因：

1）国内内需担忧进一步增加

地产政策后地产复苏不及预期，各类消费数据的疲软进一步加大市场对内需的担忧；

与内需密切相关的地产链黑色期货价格迭创新低，据Wind 螺纹钢 / 铁矿石 / 玻璃期货分别下跌 -17.8% 、-14.2%、-22.6%。（2024/5/20-2024/8/1）

2） 海外衰退交易进一步盛行

随着美国就业数据的持续走弱及特朗普执政概率的增加，衰退交易逐渐成为市场主流。

而与全球需求关系紧密的铜，铝，石油等价格亦出现大幅回调，据Wind期货数据分别下跌 -14.7% / -11.9% / -5.2%。（2024/5/20-2024/8/1）

而同期金价却创出历史新高，Comex黄金一度突破2500美元/盎司，进一步凸显对美经济硬着陆的押注及对全球地缘政治不确定性的规避；

7月中旬以来日本央行加息、日元持续升值，以日元为融资货币的套息收益空间被压缩，日元套息交易出现逆转，日本/美国权益市场亦出现大幅波动，进一步加剧市场恐慌。

二、权益市场展望

展望后续，我们认为在经过大幅下跌后，权益市场已经释放了相当程度的风险，而悲观的经济预期或随时迎来扭转。

事实上国内的弱现实+海外的弱预期都在迎来边际改善，我们相对看好与经济密切相关的实物需求抬升及相关投资机会（前期跌幅较大且中长期逻辑仍然顺畅）：

1） 国内稳经济预期改善

三中全会对于稳经济的表态，随后设备及消费品更新政策的出台有助于修复实物需求的悲观预期；

此外地产基本面虽然羸弱但基本触底，进一步大幅下滑的可能性已经较小，事实上最近权益市场地产链相关品种已边际企稳。

2） 海外软着陆或会重新主导

美国二季度GDP数据表明当前美经济的实际情况要强于市场预期，衰退交易似乎为时过早。

其中24Q2美国设备投资增速进一步上升，意味着相关企业正在或将会加大生产设备相关的需求，由此带来以金属为代表的实物消耗的增加。

此外如果进一步确认美联储降息信号，那么市场将从边际交易衰退，转向去交易经济韧性背景下预防性降息带来的“软着陆”。

同样在抢跑“特朗普交易”后，市场对哈里斯胜选预期的回升，都会对前期过度交易的预期进行修正。

三、权益投资策略

前述实物相关投资机会中，我们比较看好以下几条主线：

1）上游资源能源线：资本开支见顶，供给刚性的逻辑仍在演绎，而前期资源股调整幅度较大后续企稳值得期待，其中有色（铜、铝、黄金），能源（油、煤炭）仍是关注重点；

2）中游制造龙头白马线：其中家电、电网设备、锂电设备等龙头值得重点关注，今年市场二八现象极其明显，市场更注重上市公司经营质量，对自由现金流、ROE、股东回报规划等尤为关注，龙头白马明显占优；

3）下游经济弱相关线：债务周期下行期，经济活动将与资本回报关联度减弱，建议关注港口、铁路、水电等。

综上我们对后续权益市场并不悲观，并认为在国内弱现实、海外弱预期边际改善的背景下，实物资产在经过大幅杀跌后，相关投资机会值得重点关注。

#3

固收市场投资展望

短期波动可能加大

组合建议建议维持中性久期

周洁

国投瑞银投资经理

一、债券市场回顾

7月央行货币政策调整较多，市场波动加大，整体经历快速上行、震荡走平和快速下行三个阶段。

7月第一周央行公告近期将开展国债借入操作且于当周五公告债券借入协议细节，市场警惕央行卖债操作可能加快落地，当周收益率整体上行，7月5日10年期国债活跃券由6月28日收盘2.233%上行至2.28%，第二、三周市场呈震荡态势，仍然警惕央行可能的卖债操作和三中全会政策定调，7月19日10年期国债活跃券收盘价小幅下行至2.2605%。第四周周一在三中全会落幕后，央行意外下调公开市场7天期逆回购操作利率以及一年期、5年期以上LPR 10BP，同时公告有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品，且金融时报发文提“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率空间打开”，市场首先定价公开市场操作利率下调对中短端的利好效应，长端仍较为谨慎，曲线走陡，周三晚大行陆续落实存款利率下调，周四央行再度意外下调MLF 20BP，之后市场逐步转变对于央行政策意图的预期，叠加曲线走陡后长端性价比凸显，长端收益率在7月末出现快速下行，7月31日10年期国债活跃券月末收于2.1475%。曲线小幅走陡，截至7月31日，10年-1年国债期限利差为73BP，较6月28日上行6BP，处于2015年以来73%分位。

信用债市场方面，信用利差处于历史极低位置，收益率跟随无风险利率下行，在高息资产欠缺的市场环境下，长久期信用债获得市场关注，交易活跃度有所上升。7月信用债收益率整体下行，低等级和长久期信用债利差压缩幅度更大。

二、债券市场展望

展望后市，宏观经济新旧动能切换过程中，中长期仍看好债券市场表现，但收益率快速下行至低位后，进一步顺畅下行暂时缺乏动力，同时短期多空因素交织，市场波动可能加大。

1） 利多因素

一是当前基本面仍对债市表现形成支撑，二季度GDP增速有所放缓，制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下且进一步下滑，从结构上明显呈现生产强于需求、外需强于内需的特征，7月票据利率处于低位反映信贷需求仍弱，从高频数据看，5.17新政对地产销售的推动作用有所回落，建筑业和制造业活动偏弱；

二是美联储预计即将进入降息周期，汇率对于货币政策的掣肘作用将减弱，货币政策空间有望打开；三是目前机构仍存在欠配压力，市场尚不存在大幅上行的基础。

2） 偏空因素

一是政府债供给根据目前公布的计划，将在8月起有所提速，后续实际发行进度仍需跟踪，如若8月发行仍不及预期，后续的集中供给压力可能进一步上升；

二是下半年完成全年经济增长目标存在压力，目前看财政政策表述仍较为谨慎，旨在加快已有政策推进落实和财税体制改革，大幅加杠杆的刺激政策落地可能性较小，政治局会议在需求端提“以提振消费为重点”，当前居民已较长时间处于对于未来收入的悲观预期之中，短时间扭转预期可能较难，结构性的补贴、增加消费场景、优化消费环境等政策实际改善速度可能较慢，同时会议也提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，观察后续增量政策出台的情况；

三是央行国债买卖操作尚未落地，货币政策目前看对短端的控制力量较强，如何理顺短端向长端的传导仍存在不确定性，从市场角度定价长端利率在接近阶段低点时仍担忧央行操作。

策略上，债券收益率仍处于下行通道之中，但短期波动可能加大，组合建议维持中性久期，采用哑铃型策略灵活调整长久期头寸参与市场波动的机会。

注：个券收盘价数据来源于DM，宏观及债券收益率数据来源于wind。

#4

港股市场投资展望

多重外部因素带来不确定性

建议保持均衡策略

刘扬

国投瑞银基金经理

一、港股市场回顾

港股今年一季度震荡下跌后，在二季度迎来强劲上涨，但又转为震荡下跌。

节奏上看，受海外不利因素如降息交易降温导致10年美债利率抬升、投资者忧虑国内增长和政策前景等因素影响，1月初港股市场表现低迷；步入月中，降息预期未能兑现，压制投资者情绪，港股市场再度出现大规模抛售，市场接近2022年10月低点。

2月初，港股市场在中央汇金增持等诸多利好政策提振下修复，春节前最后一周迎来上涨；2月末，尽管美债利率上行依然带来扰动，但是在5年期LPR调降以及证监会最新举措等积极政策支持下，市场维持乐观情绪，港股市场得以延续“春节攻势”。

二季度国内政策方面较多利好，国务院印发新“国九条”，政治局会议上关于财政、货币和地产的表述超市场预期，会后房地产政策迎来重大变化，对购房首付比例、贷款利率下限和公积金贷款利率进行调整，各省市地产放松政策也纷纷跟进。港股市场交易机制层面也有积极进展，如4月19日中国证监会网站发布《5项资本市场对港合作措施》，进一步拓展沪深港通机制、巩固香港国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。

海外方面，美国通胀数据降温， 5月CPI和PPI双双低于预期；6月FOMC会议维持政策利率不变，将年内降息次数下调至1次，基本符合市场预期。

受益于政策利好及资金再平衡，二季度港股迎来强劲上涨，5月中旬后在基本面未有明显变化的情况下震荡下跌。截至2024年7月31日，今年以来MSCI中国（美元）指数、恒生指数和恒生国企指数分别上涨1.1%、1.7%和5.9%，恒生科技指数下跌6.6%，仍跑输全球主要市场。分行业来看，年初以来恒生综合行业中，能源（+31.2%）、原材料（17.3%）和电讯业（12.7%）领涨，而医药（-27.8%）、必需消费品（-20.8%）和地产建筑（-18.0%）业则维持了2023年领跌态势。

2018年以来主要市场指数表现

数据更新至2024年7月31日

恒生综合行业指数表现

数据更新至2024年7月31日

二、港股市场展望

我们认为低估值提供了反弹基础，叠加流动性与资金面的推动影响，今年以来港股市场迎来上涨。

展望未来，包括海外货币政策、美国大选和地缘政治等外部不确定性因素将继续给市场带来扰动，尤其是近期美国“衰退交易”以及美日股市震荡也给中国资产也带来了影响。

对于港股而言，从分母端来看，美国的“衰退交易”会通过推升降息预期改善港股流动性，给港股提供较为宽松的外部环境，与此同时市场也预期美国经济以及股市走弱，因而推动资金像年初一样有再平衡的可能性。

从分子端来看，如果美国经济压力变大，其外需会走弱，那么包括中国在内的以出口为导向的经济体可能受到负面影响，而这个影响可能比分母端的影响更大且持续时间更长。

我们认为对这些不确定性因素做精准的预测是非常困难的，比如年初以来市场对美联储的降息预期一变再变，短期内基于再平衡需求以及中国相对优势的资金回流能否持续还是要看基本面，未来是否有更多利好性政策出台，能否把“相对优势”做实，尤其是财政政策力度值得关注，这对企业盈利修复以及投资者信心巩固有着重要影响。

政策方面，如上所述我们已经看到了一些积极信号，近期召开的中共中央政治局会议对政策定调也更为积极，此外当前市场对经济预期还处在较低水平，港股整体估值仍较低，很多标的仍具备一定投资性价比，这给我们自下而上择股策略带来更多潜在机会。

三、港股投资策略

考虑到当前宏观经济是否好转还需进一步跟踪以及多重外部因素带来不确定性，当前我们建议继续保持较为均衡的投资策略。

我们认为中国正处于不同的增长阶段和经济环境中，面临着不小的挑战，但仍处于增长轨道上，具有相当大的投资潜力。

中国拥有大量高质量的公司，一些公司在海外市场取得了突破性进展，这些公司不再生产低端加工贸易产品或初级加工产品，而是同知名的全球品牌竞争，不断适应动荡环境中的各种外部挑战，加大对技术和研发的投入，提升供应链优势并扩大市场份额。随着投资者对公司基本面和现金流的重新关注，具有竞争力的优质企业将给我们带来长期回报，这也是我们重点关注的方向。

看长期我们会继续聚焦受益于中国结构性增长和经济转型，尤其是从投资驱动向消费驱动转型的战略性行业，发掘受益于中国增长和改革的行业龙头，关注具有竞争优势的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。